ESG评级分化和企业绿色创新

摘要

（1）本研究通过实证探讨了ESG评级差异是否以及如何影响企业绿色创新。以中国上市公司为样本，我们发现ESG评级差异对企业绿色创新有积极的影响 。经过几次稳健性检查后，该结果仍然成立。

（2）此外，我们还发现，ESG评级差异对绿色创新的积极影响，在独立董事资源优势较高、媒体关注程度较多的公司中更为明显。

（3）然后，我们讨论了企业绿色创新作为对ESG评级差异的回应的经济后果。研究结果表明，这种响应性产生了一种类似保险的效应，即企业利用绿色创新作为缓冲区，以应对与ESG评级差异相关的风险。

（4）总的来说，我们的研究提供了新的证据，表明ESG评级差异可以刺激企业的绿色创新，这揭示了ESG评级对企业可持续性的实质性影响。

张张张三丰de思考与总结
本文主要是研究ESG评级分歧（ESG rating divergence）如何影响企业绿色创新的。
这篇文献的逻辑在于：企业倾向于通过绿色创新释放可靠的绿色信号来抵消ESG评级差异对其合法性和绿色声誉的威胁。且ESG评级差异对企业绿色创新的积极影响可以持续3年。
此外，这种ESG评级差异对企业绿色创新的积极影响，在独立董事资源优势较高、媒体关注程度较多的企业更为明显。
关于稳健标准误，本文采用了更换模型的方法，一开始为固定面板的probit，后面改为用OLS（专利申请书+1的自然对数）和系统广义矩量法(Sys-GMM)，增加遗漏变量、替换Y和采用工具变量法（工具变量为同一省份其他公司ESG评级的差异的平均值）
在进一步分析中，考察了对企业风险和企业绩效的影响。对于绿色创新水平较高的企业，ESG评级差异对企业风险的影响不显著，但对低绿色创新水平却有显著的正向关系。表明企业的绿色创新活动起到了类似保险的效应，缓冲了ESG评级差异的潜在风险。而对于企业绩效来说，无论高企业绿色创新还是低企业绿色创新，都不显著。可能是绿色创新具有高投入和长周期的特点，构建竞争优势需要更长期和持续的努力。
局限性/未来展望：本文作者认为未来还可从高管角度入手（本文是独董角度）；还可结合中国背景和外部机制，如政企关系、绿色金融、市场化等，加深对ESG评级分歧的经济后果的理解。也可进行跨国分析。
In my opinion, （1）本文不同于大部分文献，较少数的在基准回归中采用了固定效应泊松回归模型。以往文献大部分是专利数+1取对数，然后做的OLS线性的。但是呢，本文在后面的稳健性检验中，也选择了OLS和GMM，结果依旧稳健。未来是不是也可以尝试学习一下固定效应泊松回归模型ppmldfe的方法呢？（2）本文做了独董和媒体关注，在自己的一篇paper中，也做了媒体关注，但，是基于媒体关注的调节作用，主要看其交乘项的系数，而本文呢，有点类似异质性分析吧。区分高低企业绿色创新，然后考察在高企业绿色创新和低企业绿色创新中的作用，分组回归（分样本回归？应该是这样子的）。以及下面的进一步分析中，都是分组回归，关于企业风险和企业绩效的，做法同上。分组……也可以学习借鉴，分别考察。以及在企业绩效中，结果均不显著，结果也可以解释的！不一定是要全部显著。（3）本文中关于ESG rating divergence并未详细介绍其是如何计算的，这个可以追根溯源一下，找到最原始的文献，多看几篇。

• 独立董事资源优势两种衡量方式
  • ①人力资本角度，行业专业知识的指标来衡量；
  • ②社会资本角度，基于社会网络连通性
• 媒体关注度三个指标衡量
  • ①新闻媒体报道数量MA_c；
  • ②新闻头条频率MA_h;
  • ③负面报道MA_n

1.引言

2.理论分析和假设发展

2.1绿色创新对ESG评级分化的回应

假设1：ESG评级差异与企业绿色创新呈正相关

2.2ESG评级分化对绿色创新的影响因素

假设2：在独立董事资源优势较高的企业中，ESG评级差异对企业绿色创新的正向影响更为显著。
假设3：ESG评级差异对企业绿色创新的正向影响，在媒体关注度越高时越明显。

3.数据和方法

3.1样本选择与数据来源

我们使用2010—2021年中国A股上市公司数据集作为原始研究样本。
它包括4615家公司，其中2037家在上海证券交易所上市，2578家在深圳证券交易所上市。
为了确保数据的质量和可用性，我们使用以下标准筛选样本。

• 首先，我们排除了金融行业的128家公司，因为它们在会计准则和监管规则方面与那些公司有很大不同。
• 其次，我们删除了553家ST和*ST状态的公司，因为它们的财务状况不稳定，这可能会混淆研究结果。
• 此外，我们删除了缺少数据的观测值。值得注意的是，中国企业的可持续发展信息披露不足，导致ESG评级中存在许多缺失值。

最终获得了5400家公司-年度观察结果，其中包括772家公司。
为了减轻异常值的不利影响，所有连续变量都在第1和第99个百分位水平上进行了缩尾处理。

我们的数据来自以下来源。

• 从和讯网官方网站(和讯网)、Rankins评级数据库(RKS)和彭博数据库中收集ESG评级数据
• 从中国国家知识产权局(CNIPA)的网站上收集专利信息
• 从中国上市公司财经新闻数据库(CFND)中获得媒体报道数据
• 从CSMAR和RESSET获取公司财务、治理和所有权的其他数据

3.2计量模型

本文用绿色专利申请量来度量企业绿色创新的被解释变量。这是一个基于计数的指示器，只接受非负整数值。采用泊松方法进行回归分析。
具体而言，建立了以下模型来检验ESG评级差异是否以及如何影响企业绿色创新。

被解释变量Y

使用绿色专利的数量来衡量企业的绿色创新，这被视为创新活动的一个强有力的指标。考虑时间滞后，我们将下一年的绿色专利申请作为企业绿色创新的代理变量。

• 参考现有文献中的常见做法，我们使用世界知识产权组织(WIPO)发布的国际专利分类绿色清单(IPC绿色清单)作为确定专利是否绿色的标准。这份名单是IPC专家委员会根据《联合国气候变化框架公约》(UNFCCC)制定的。它包含七个类别:替代能源生产、运输、能源效率和减排、废物管理、农业/林业、行政法规和设计、核能。每个类别涵盖与其主题密切相关的专利的范围和分类。通过将每个专利的分类代码与IPC绿色清单相匹配，我们可以整理出每个公司的绿色专利数据。具体来说，如果专利的分类代码包含在IPC绿色清单列表中，则将其视为绿色专利。否则，它将不被归类为此类。

解释变量X

本研究的关键解释变量是ESG评级差异(ESG_rd) ，即不同评级机构对同一家公司的ESG评级不一致。
在以往的研究中，学者们一般采用评级数据的统计离散度来衡量ESG评级差异。具体而言，通过计算同一年内不同评级机构对企业ESG评级的标准差来衡量ESG评级差异。标准差越大，表明ESG评级分化程度越大。
基于三家知名评级机构(Hexun, RKS和Bloomberg)来衡量ESG评级差异。这些数据集已被广泛用于研究中国可持续发展的顶级期刊。与Berg等人的发现一致这些评级在指标范围、权重分配、计量方法等方面存在显著差异，这可能导致对同一家公司的评级结果不同。

独立董事的资源优势

我们通过以下两种方式来衡量the resource advantages of independent directors (RAID)独立董事的资源优势。

• 从人力资本角度来看，我们使用行业专业知识的指标来衡量RAID。具有行业专业知识的独立董事更有能力为公司提供信息、技术、知识和经验等宝贵资源。根据Hao, Li等(2022)的研究，如果独立董事具有与其所服务公司所在行业相关的工作经验，则被认为具有行业专长。我们手动整理独立董事的概况，并采用具有行业专长的独立董事数量的对数(ID_exp)来衡量公司通过RAID获取信息和资源的能力。
• 从社会资本角度，我们基于社会网络连通性来衡量RAID。独立董事可以通过其社会网络连接交换资源和共享信息。那些在网络中占据中心位置的人可以更好地获得信息、知识和战略资源。继Burt(1995)之后，我们计算了同一公司独立董事之间的平均结构洞数量(ID_net)作为RAID的代理变量。该变量值越高，说明独立董事在获取和控制非冗余资源方面具有优势。

媒体关注

从CFND收集有关公司的金融新闻，并根据在新闻文章主体中提到公司的媒体报道数量量化媒体关注(MA_c) 。如果一个企业在某一年中被媒体频繁提及，说明该企业受到了更多的媒体关注。此外，媒体机构通常使用醒目的标题来吸引读者。因此，我们使用公司在某一年中出现在新闻头条的频率作为衡量媒体关注强度 (MA_h) 的另一个代理变量。俗话说，坏消息有翅膀，个人往往对负面信息更敏感。我们还区分了媒体语气，并将有关该公司的负面媒体报道数量作为媒体关注(MA_n)的代理变量。

控制变量

为了减轻可能影响企业绿色创新的其他因素的混杂影响，我们将控制变量纳入我们的计量经济模型。
控制了公司层面的特征，包括公司规模(size)、公司年龄(age)、盈利能力(Roa)、财务杠杆(leverage)、公司成长(growth)、现金流(cash)、股权集中度(Con)、董事会规模(board)和董事会独立性(Indp)。

变量定义和描述性统计如表1所示。

4.实证结果

4.1基准回归

参考Correia et al(2020)，我们使用Stata包中的ppmlhdfe命令来估计固定效应泊松回归模型。这允许更快和更容易的参数估计。
表3的回归结果显示了ESG评级差异对企业绿色创新的影响。在(1)列中，我们对模型(1)进行了不加任何控制因素的回归，估计的ESG评级分化系数显著为正。在此基础上，我们纳入控制变量，以及行业固定效应和年份固定效应，并重新估计模型(1)。列(2)的结果显示，绿色创新对ESG评级差异的系数在5%显著水平下仍为正。
此外，我们参考Hao、Chen等(2022)检验了未来2-6年ESG评级差异对企业绿色创新的时间动态影响。(3)至(7)列的结果表明，ESG评级差异对企业绿色创新的积极影响可以持续3年。

以上发现支持假设1的合理性。正如我们所料，ESG评级差异对企业绿色创新具有正向影响。作为对ESG评级差异的回应，企业在接下来的几年中增加了绿色专利申请。

对企业积极参与绿色创新的可能解释是，将其视为应对ESG评级分歧不利影响的响应策略。文献表明，绿色创新使企业能够建立绿色形象并提高其声誉，从而获得政府当局、投资者和消费者的青睐。因此，绿色创新的功能恰好满足了企业应对ESG评级分化带来的挑战的要求。ESG评级分歧的不确定性和风险的文献，进一步研究了ESG评级差异的消极性如何影响企业绿色创新。与关于企业如何应对外部压力、风险和威胁的文献一致，我们的研究提供了实证证据，表明企业倾向于通过绿色创新释放可靠的绿色信号来抵消ESG评级差异对其合法性和绿色声誉的威胁。

4.2独立董事的资源优势

从资源优势的角度，我们考察了独立董事在推动公司从事绿色创新方面的作用，作为对ESG评级分歧的回应。
表4报告了回归结果。(1)和(2)列的结果表明，当企业拥有更多具有行业专业知识的独立董事时，ESG评级差异对企业绿色创新的积极影响更为明显。在(3)和(4)列中，结果表明，当独立董事处于社会网络的核心位置时，ESG评级差异对绿色创新的积极影响更为明显。
以上发现证实了我们在假设2中的猜想。我们提供了强有力的实证证据，表明RAID强化了ESG评级差异对企业绿色创新的积极影响。

我们的研究与现有文献一致，表明独立董事有助于公司的可持续性。研究表明，独立董事是支持企业绿色创新活动以应对ESG评级差异的资源库。

• 从人力资本的角度来看，具有行业专业背景的独立董事更熟悉行业状况。他们可以获得广泛的专业信息、技术、经验和其他支持企业绿色创新战略的资源。
• 从社会资本的角度来看，拥有丰富社会资本的独立董事可以为企业绿色创新带来更多的社会资源和非冗余信息。

总体而言，RAID通过绿色创新帮助公司应对ESG评级分歧的挑战，这支持了独立董事在可持续公司治理中的有效性。

4.3媒体关注

媒体通过非正式的制度渠道对企业施加外部影响。
上表给出了媒体关注度对ESG评级差异与企业绿色创新关系影响的回归结果。

• (1)和(2)列中，结果表明，ESG评级差异对绿色创新的积极影响在媒体关注度较高的企业中更为明显。
• 当我们使用在标题中提到该公司的媒体报道数量作为媒体关注的另一个代理变量时，我们在(3)和(4)列中发现了类似的结果。
• 此外，(5)和(6)列的结果表明，当企业获得更多的负面媒体报道时，ESG评级差异对绿色创新的积极影响更为明显。

综上所述，这些发现支持假设3，表明媒体关注强化了ESG评级差异对企业绿色创新的正向影响。

我们的研究呼应了有关媒体关注信息机制的文献。媒体作为信息中介，可以直接或间接地传播ESG评级分化的信息。它的议程设置功能使利益相关者更容易获取、感知和应对有关ESG评级的不同信息。这增加了企业通过绿色创新来应对随之而来的压力的动力。这与之前的文献一致，揭示了媒体对企业可持续发展的实质性影响。总体而言，我们为媒体外部机制在可持续公司治理中的有效性提供了补充证据。

稳健性检验——更换模型

• 采用绿色专利申请数量的自然对数加1作为绿色创新的替代变量，并使用最小普通二乘(OLS)估计对模型(2)进行回归。
  结果如表6第(1)列所示。我们发现，在用线性模型重新估计后，ESG评级差异对企业绿色创新的正向影响仍然成立。
• 此外，研究表明，企业过去的环境行为可能会对当前的结果产生影响。为了控制这一因素，我们纳入了滞后的被解释变量，即前一年的绿色创新水平，来构建动态模型(3)，并使用系统广义矩量法(Sys-GMM) 。
  表6第(2)列的结果表明，在控制了前期绿色创新的影响后，ESG评级差异对企业绿色创新的正向影响仍然显著。

总的来说，通过替换估计方法，我们找到了可靠的证据ESG评级差异对企业绿色创新有正向影响。

稳健性检验——减少遗漏变量偏误

进一步在模型中包括其他因素，以减轻遗漏的变量偏差。

• 首先，我们将企业层面对经济政策不确定性的感知(EUP) 作为对企业创新活动影响的控制。当面临外部政策的不确定性时，企业不能直接改变宏观政策，但企业可以设计和调整内部投融资政策，以更好地应对不断变化的环境。因此，它可能会影响企业参与绿色创新的努力。
• 其次，我们控制了竞争压力对企业绿色创新的影响。参照Zampone等人(2023)，我们采用赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)来衡量企业面临的竞争压力。
• 第三，我们控制了数字技术进步对企业绿色创新的影响。参考Chen(2023)，我们通过文本分析来衡量数字化转型的程度(DIG)，并将其作为控制变量纳入模型。
• 此外，还增加了省固定效应(PProv) 来控制省一级的其他不可观测因素。

表7的结果表明，在控制上述干扰因素后，ESG评级差异对企业绿色创新的积极影响仍然存在。

稳健性检验——替换变量等

• 首先，我们使用绿色发明专利(GI_alter1)作为回归分析的解释变量。发明专利被认为更具技术性，可以更好地反映企业的绿色创新能力。
• 其次，为了避免由于过度依赖专利数据而产生的偏差，基于ISO 14001环境管理体系认证来衡量绿色工艺创新，并将其作为企业绿色创新的代理变量(GI_alter2)。根据He和Jiang(2019)，创建一个虚拟变量，如果公司拥有ISO 14001认证，则设置为1，否则设置为0。
• 此外，对ESG评级分歧程度进行了分类。高度的ESG评级差异意味着同一家公司的评级者之间存在较大差异;相反，ESG评级差异程度低表明ESG评级机构对同一公司的评级更加一致。根据上述分类标准，我们构建了ESG评级差异的替代变量。具体来说，我们将ESG评级差异(ESG_rd_rank)划分为三个等级:高差异= 3，中等差异= 2，低差异= 1。

表中上述替代变量的回归结果表明稳健。

稳健性检验——工具变量法

为了减轻其他可能的内生性问题，我们采用工具变量(IV)方法。
使用同一省份其他公司ESG评级差异的平均值作为IV。
在此基础上，我们采用控制函数(CF)方法构建两阶段残差包含(TSRI)估计，以更好地拟合泊松模型设置(Wooldridge, 2015)。

在第一阶段，我们使用OLS估计来估计模型(4)。由该估计得到的残差(Hat)表示含有内生因子的部分。
在第二阶段，我们使用残差作为模型(5)中未观察到的混杂偏差的控制。由于我们使用估计的残差(Hat d)而不是它们的真实值，因此我们使用bootstrap方法校正标准误差。

结果表明，在控制了一些内生性问题后，ESG评级差异对绿色创新的正向影响仍然显著

5.进一步分析

5.1对企业风险的影响

研究基于这样一个假设，即企业将绿色创新作为对ESG评级差异带来的负面冲击的回应。
在此基础上，我们从企业风险的角度考察了这种响应的经济后果。
具体来说，企业风险有两种衡量方式。
首先，参考Chen等人(2001)的研究，我们计算了股票价格崩溃风险的两个代理，即公司特定周收益的负偏度(NCSKEW)和上下波动率(DUVOL)，以衡量公司风险。
第二，参考John等人(2008)，我们使用收益波动率(EAVOL)作为企业风险的代理变量。

报告了回归结果。在(1)、(3)、(5)列中，我们发现对于绿色创新水平较高的企业，ESG评级差异对企业风险的影响不显著。然而，在(2)、(4)和(6)列中，ESG评级差异与较高的股价崩盘风险和更大的收益波动相关。与之前的研究结果一致，企业在可持续发展方面的努力可以降低企业风险，以上结果表明企业的绿色创新活动产生了类似保险的效应，以缓冲与ESG评级差异相关的潜在风险。与Lin等人(2020)和Tariq等人(2023)类似，我们也添加了经验证据来回应正在进行的关于绿色是否值得的辩论。总体而言，我们的研究结果支持绿色创新在减轻与ESG评级差异相关的风险方面的好处。

5.2对企业财务绩效的影响

除了降低风险，绿色创新的努力是否有利可图?根据资源基础审查，绿色创新可以作为一种战略资源来改善财务绩效和增加企业价值。因此，出于绩效改善和价值创造的动机，企业可能会通过绿色创新来应对ESG评级差异。

在此基础上，我们从财务绩效的角度考察了这种应对策略的经济后果。
本文从会计和市场两个角度对企业财务绩效进行了衡量。

• 首先，继Chen和Miller(2007)之后，我们使用资产收益率(ROA)作为公司财务绩效的代理变量。
• 其次，参考Daines(2001)，我们使用Tobin’s Q (TQ)来衡量企业价值。

研究发现，无论是高绿色创新企业还是低绿色创新企业，ESG评级差异对财务绩效的影响都不显著。上述结果表明，这种响应式绿色创新对财务绩效没有积极影响。一个可能的原因是绿色创新具有高投入和长周期的特点，构建竞争优势需要更长期和持续的努力。

考虑到风险和绩效的双重后果，我们提供了实证证据，证明企业响应行为在绿色创新中的主要功能是缓冲ESG评级分歧的风险。

6.结论&政策建议

1. 我们的研究提供了几个实际意义。首先，我们发现企业通过绿色创新成功地抵消了ESG评级差异的风险。从管理角度来看，这对企业实施绿色战略以应对危机的负面影响具有启示作用。对于企业来说，将绿色创新纳入其可持续发展议程尤为重要。绿色创新行为向利益相关者传递积极信号，从而提高企业合法性和绿色美誉度。此外，绿色创新能力的提升为企业保持竞争优势、实现高质量发展提供了新的来源。然而，我们没有观察到任何证据表明，企业的绿色创新，作为对ESG评级差异的回应，改善了财务绩效。因此，如何通过绿色创新使企业的长期战略管理实现风险和利润的双重目标就显得尤为重要。二是完善公司治理机制，促进可持续发展。

2. 我们的研究表明，独立董事和媒体作为对ESG评级分化的回应，在促进企业绿色创新中发挥了资源提供者和信号放大器的作用。这表明企业可以通过优化董事会结构和增加董事会多样性来构建更丰富的资源库，以支持绿色战略的实施。此外，通过现场直播和新闻发布会，企业可以帮助媒体向外部利益相关者传播有关其ESG努力的信息，从而有助于积累绿色声誉。上述结论对企业可持续发展和ESG实践具有重要的现实意义。

研究局限

本文存在一些局限性，为今后的研究提供了机会。

1. 首先，由于数据可用性的限制，我们使用绿色创新产出数据来考察企业在应对ESG评级差异时的战略行为。未来的研究可以用绿色创新战略决策过程的微观数据来补充我们的研究。
2. 其次，我们只讨论了独立董事作为内部治理结构在ESG评级差异与企业绿色创新之间的作用。我们没有讨论高管的角色;因此，探索高管及其与董事在绿色创新中的相互作用对未来的研究也很重要。
3. 第三，我们仅从媒体关注的角度考察ESG评级差异影响企业绿色创新的外部边界条件。未来的工作将结合中国背景和外部机制，如政企关系、绿色金融、市场化等，加深对ESG评级分歧的经济后果的理解。
4. 此外，我们的研究是基于中国背景的，未来的调查也可以从中国公司扩展到其他新兴市场进行跨国分析。