香港Web3，步履蹒跚

4月30日，6支香港虚拟资产现货ETF在香港交易所敲钟上市，正式迎来市场首秀。

而在前一周，香港证监会（SFC）官网就已列出华夏基金(香港)、博时国际和嘉实国际三家基金公司的比特币和以太坊现货ETF，并陆续披露了发行信息。

就发行价而言，嘉实国际、华夏（香港）旗下产品发行价每股1美元（7.827港币），博时比特币ETF和以太坊ETF的初始发行价分别与2024年4月26日跟踪指数的1/10000和1/1000基本一致，持有10000股约等于1个比特币，1000股约等于1个以太坊。

6支ETF开盘价，来源：公开资料

从首秀结果来看，香港ETF表现只能说是差强人意。截至休市，首批在香港推出的6支比特币和以太坊现货ETF基金的成交金额合计仅有8758万港币，多数ETF跌破开盘价，以规模最大的华夏比特币ETF为例，开盘时8.07港元，休市时仅有7.95港元。而一个鲜明的对比是，美国11支现货比特币ETF的首个交易日交易量就达46亿美元，约为香港首日的383倍。

自香港发布虚拟资产宣言开始，加密行业就对香港寄予厚望，而如今，已过一年，香港迈出一大步，但结果却仍然平淡，“雷声大、雨点小”成为市场对香港Web3的戏称。

实际上，这种情况早有端倪，早在4月15日首批虚拟资产ETF公开宣布获批时，行业对其的讨论就喜忧参半。

尽管各大主流媒体平台均称其为历史性事件，但市场用脚跟票明显，比特币与以太坊价格均保持震荡甚至略有下降，受此消息影响甚微。而在此前美国比特币现货ETF炒作中，无论是通过前大盘的飙升，还是通过后比特币的短时下跌，乃至比特币一路突破新高，无一不显示出美国对于加密市场庞大的影响力，这种影响力，香港，无疑难以企及。

难以企及的根源就来自于资金规模。自香港现货ETF获批消息传出后，市场对ETF的资金流量众说纷纭。彭博社高级ETF分析师Eric Balchunas在X平台上公开表示，由于香港ETF仅有约520亿美元的市场规模，叠加获批机构资金管理限制与香港的基础生态流动性不足等缺点，香港的所有虚拟资产现货ETF能吸引到5亿美元就已属表现优秀。

也有行业人士对此表示反对，认为香港ETF市场机构效应显著，虚拟资产认知度高，未必没有翻身机会。以黄金ETF作为对比，香港市场的SPDR GOLD TRUST AUM就达到698亿美元，可见香港对于认可度高的抗通胀资产高度看好。另一例子则来自于Chainalysis，据估算，2022年6月至2023年6月，香港活跃的场外加密货币市场推动了640亿美元的交易量。对此，OSLETF 项目负责人Wayne Huang就认为本次ETF至少应能吸引10亿美元，而加密交易所VDX的 Paolo甚至认为今年就可引入100亿美元。

从目前的交易情况来看，成交规模尚难言乐观，首日交易量未达亿元，而观测香港上市的期货ETF，三支ETF也仅吸引到5.29亿港元的资金流入。当然，鉴于期货的局限性，这一数据仅能作为下限的估值。

回归到本质，围绕资金规模的分析，市场最为在意的，是南向资金通道能否打开。中国内地资本与中国香港投资对方市场股票，需要通过沪港通或深港通，也因此有了南向资金（中国大陆至中国香港）和北向资金（中国香港至中国大陆）类别之称。简而言之，内地的钱流入香港，是市场普遍认为香港加密崛起的关键所在。

对于这一问题，即使是ETF核心参与者也并无肯定的答案。ETF的首要合规性来源于底层资产，当前香港现货ETF标的是比特币与以太坊等虚拟资产，而虚拟资产交易在内地受到严令禁止，因此在诸多发行人的口中，南向资金难以购买ETF。财新也对此进行了报道，称根据香港证监会与香港金管局在2023 年 12 月发出的联合通函，无论是目前香港市场上已有的虚拟资产期货 ETF，还是未来将发行的虚拟资产现货 ETF，均不可向中国内地等禁止销售虚拟资产相关产品的零售投资者发售。

其中也并非没有例外，持有香港身份证的内地人士，即使并非香港永久居民，在合规情况下，可以参与上述 ETF 的交易。依据该信息，内地机构或是持有两地身份证的内地人士也有机会参与，期间是否存在灰色地带尚难以明确。但一个颇为暧昧的证明是，目前受批准的虚拟资产现货发行人，均可从中窥见中资的身影，而华夏旗下的两只ETF除了有港元、美元柜台，也额外增设了人民币柜台。

6支ETF的发行数据，来源：公开资料

但从今日大陆用户的实操来看，大陆投资者购买ETF会被弹窗提示拒绝交易。因此就现状而言，南向资金的涌入仍有难度，离岸资金与本土资本将成为香港虚拟资产现货ETF销售的主要区域。

大陆用户在老虎证券上的购买弹窗，来源：X平台

在规模之外，香港本土加密市场存在的问题仍旧重重。高昂的成本、狭小的市场让香港难以涌现出庞大的技术生态，更难以发掘出规模级的应用项目，作为资金的交换通道显然更符合香港的定位，但这一通道不仅受到监管限制，还面临着来自其他市场的挑战，例如离岸资本可选择成本更为低廉的海外交易所，这直接导致了市场近乎平淡的反应。

即便市场并不看好，但通过ETF本身，对于香港这一金融中心而言，显然也有更为深远的意义。尽管香港官方严厉驳斥了金融中心遗址这一言论，数据也证明了香港在债券、财富管理等市场，及银行、保险等细分领域优势显著，但不得不承认近年来，在宏观环境紧缩、海外市场崛起等多重因素下，香港在国际竞争力方面仍然承压。

以争议最为明显的股市为例，港股的流动性不足已成为公认事实，数据显示，2023年，港交所IPO数量为73家，同比减少19%，IPO募资金额总计达到462.95亿港元，同比减少56%，不仅募资规模创下十年新低让港股一举掉出全球前五大IPO市场行列，73家上市新股中，有36家首日即破发，破发率达到51%。

在此背景下，虚拟资产作为数字资产这一可预见金融版块的主要代表，对于国际金融中心的抢滩布局，重要性不言而喻。这一点，美国的虚拟资产ETF已然给出例证，在短短不到4个月，美国11支比特币现货ETF资产管理规模已超过520亿美元。就目前看，香港的努力也并未完全白费。至少从地区竞争而言，除美国一超外，迪拜、新加坡、香港三足鼎立之势已现，已被证实的资金流与人流，正随着生态的建立与ETF的上市，缓慢流入香港。

而从行业来看，香港批准ETF对于虚拟资产的合规化有显著的促进作用，也为香港加密的产业发展增添了动力。具体而言，ETF极大的提升了投资者的购买便捷度，此前需要在合规交易所开户才可购买的产品，在ETF上市后可直接通过证券账户以及银行交易，零售投资者可直接使用，而碍于监管援引难以直接投资于虚拟资产的机构或基金，也可通过ETF间接参与其中。

“香港的投资者可以像购买股票一样购买ETF，现在盈透、老虎、胜利等都可以支持购买。”一位香港工作者表示。作为对比的是，购买美国虚拟资产ETF必须是香港专业投资者，具有投资金额门槛。

值得一提的是，香港接受实物赎回使虚拟资产ETF在交易过程中有着更为灵活的交易模式，支持币进钱出、币进币出、钱进币出和钱进钱出，对比美国仅允许钱进钱出的现金赎回，增加了更多的套利机制，也有利于加密原生用户的参与。

回归到本次上市的ETF，原先在美国打响的费率战也隐隐在香港重启。

由于追踪的底层资产相同，投资者在选择ETF时会着重考虑费用比率以及流动性。理论上看，香港端的ETF费用比率应高于美国，原因在于香港加密交易所的合规成本要高于海外，例如除运维、技术、RO、数据追踪等固定成本外，还有线性增加的托管资产保险费用。该种隐形的高成本从上币费即可看出，根据官方数据，流动性相对较弱的HashKey Exchange预估上币费用在5万-30万美金不等，而Coinbase则宣称并不收取上币申请费用，但公司保留收取该费用的权利用于支付评估和上币过程中的服务费。

事实也与数据一致，根据产品概要，三家机构ETF产品均高于美国同等ETF水平，其中，华夏旗下ETF产品费用比率最高，达到1.99%，嘉实和博时分别为1%以及0.85%。

从当前来看，香港为吸引资金在管理费方面有所取舍，各大发行商均寄希望以更低的管理费用获得规模优势。据统计，三家基金管理费用分别为嘉实国际30个基点、博时国际60 个基点和华夏基金的99 个基点。其中，嘉实国际的产品持有6个月内减免管理费，博时国际的产品在发行后4个月内减免管理费，而华夏内部评估管理费率可降至65基点。

三家发行机构对比，图片来源：TechubNews

对比美国，香港ETF的管理费率仍略显高昂，并不具备核心竞争力。从数据来看，除灰度以及Hashdex外，美国的其余9支获批比特币ETF的费率在0.19%至0.49%之间，代表性产品贝莱德的iShares费率为0.25%且在前12个月仅为0.12%。但值得一提的是，即使灰度费率高达1.5%，并于近月资金持续流出，目前其仍是资产管理规模最高的ETF机构，侧面反映出流动性对于ETF本身的重要性。

反映到实际成交数据，费率高但具备资管规模优势的华夏头部效应显示。数据显示，华夏比特币ETF和华夏以太币ETF首发规模分别为9.5亿港元和1.6亿港元，而在首日的成交量中，华夏系占比近57%。

尽管看似岌岌可危，但香港，或许早在一开始，对此情况就有所预料。

一位香港加密交易所负责人就表示，“与美国没办法比，但相比欧洲、加拿大、瑞士等地区类似产品，香港还是占据绝对优势，香港也可以为支点，向东南亚和中国台湾、甚至中东区域发展，合规之后传统资金会酌情进入，ETF市场是肯定有的，但短时间香港合规交易所崛起存在困难。”

而从差异化来看，除了资金更为活跃与实物资产认购优势外，香港严密的合规也构建出更为安全可控的交易环境。以保险为例，根据香港证监会规定，加密交易所要对所有托管资产承保，用户资产需实现冷热分离，98%置于冷钱包，仅有2%放置于热钱包中，冷钱包丢失可得到超过50%的赔付，而热钱包丢失则全额赔付。在此背景下，高度在意风险的亚太区传统资本也可安心的进入市场。

另一优势是以太坊现货ETF。目前，美国的以太坊现货ETF尚在博弈中，消息面虚虚实实，通过与否均有论点支持。从通过角度，多数人士秉持在以太坊期货ETF已通过的背景下SEC难以找出理由拒绝，而以孙宇晨为首的鲸鱼账户也逐渐开始增持ETH。但从拒绝角度，以太坊的证券性质与SEC的强硬态度让市场感到犹疑。而日前，据四名知情人士透露，美国发行人等公司预计，美国证券交易委员会将会拒绝以太坊现货ETF的申请，据称在发行方与SEC会谈后，SEC态度闪烁，工作人员没有讨论有关该金融产品的执行细节，与先前关于比特币现货ETF时密集且详细的讨论形成了鲜明对比。

这或许也给香港的ETF带来了一定机会。在ETF批准时，香港就一次性的批准了比特币和以太坊两类现货产品，这也直接填补了美国方面以太坊ETF的空白，尽管从今日数据看，ETH产品仅有约2009万港币的成交量。

考虑到种种原因，发行者仍信心颇高，华夏基金就为其资产购买了高达10亿美元的保险，侧面反映出对市场规模的预期。嘉时国际的CEO韩同利在采访时甚至表示，“香港ETF不应比美国任何一个ETF差，甚至会超越美国。”

目前来看，对于ETF的资金流入，5亿、10亿、100亿甚至200亿美元都有市场传言与人物站台，但仅从今日的市场表现，无论是哪一个数据，都仍待时间的检验。

颇为有趣的是，站在不同的节点看香港的加密，会得到迥然不同的结果。在2022年宣言发布时，市场所有人都对香港予以众望，东升西落由此打响。到23年牌照新规颁布后，合规成本与监管的严密让交易所坦言“戴着镣铐跳舞”，市场热度迅速减退，忽视与观望成为了态度。而再到今年虚拟资产ETF的上市，喜忧参半的观点开始涌现。而唯一保持稳定的是，每个节点，香港加密板块都随之上扬，消息面似乎沦为二级市场炒作的信号。

对此，有朋友笑称，“是不是我们对香港期望的太多了，而香港回馈得又太少？”

此言还为时尚早。在此前的文章中，笔者曾援引上币数量去描述当前的香港加密产业，实际上，就算不用刻意描述，也知道香港的加密在经历17、18年的生态流失后，正艰难而又缓慢的迈入新合规时代，合规交易所、离岸交易所、券商机构纵横捭阖、群雄逐鹿的竞争也才刚刚扬帆起航，不论从公众教育还是市场培育，香港，都处于早期。

在下一个节点，再看香港，加密产业又会占据怎样的地位？问题尚且不得而知。但从目前的状况来看，华人Web3始终会占据一席之地，亚太市场也终究是加密的关键市场之一，需要窗口与支点去承载这一市场和群体，更遑论未来可能出现规模级数字资产交易所，以此来看，香港加密的未来还很大，至少，比现在看到的数据要大得多。

历史的注脚已定，香港Web3的未来，正步履蹒跚的到来。