A股大变局:从“加速度”到“内在价值”

随着经济发展的变化,A股投资者认知正发生根本性转变,从追求“交易边际变化”到重新认知“内在价值”,“稳定价值类”资产配置价值上升。

广发证券在最新的报告中指出,市场过去偏爱企业“加速度”,但现在却更注重于企业的稳定成长和价值,尤其是那些ROE相对稳定的资产。

广发证券指出,稳定价值类(ROE相对稳定的品种),实际上讨论的是经济实际基本面。经济总需求的弹性下降(地产弹性、 出口弹性、消费弹性),边际和变化的东西变少,稳定就具备了相对价值。

展望未来,广发证券表示,在没有出现下一轮地产周期反弹或科技爆发的阶段,稳定价值类资产作为“杠铃策略”的一端,在中长期具备配置价值。

“稳定性”就是价值 市场转向“稳定价值类”资产

根据广发证券介绍,定价思维正逐渐由“交易边际”,重新转向认知“内在价值”:

从增长曲线角度来看,过去市场更偏好“加速度”(高增长但最好加速增长),也就是股票的定价思维更偏向于交易“边际变化”。

而“交易边际”的特点是,只要景气还在加速,那么估值中枢就可以抬升;只要景气出现减速(即使绝对值较高),但估值中枢就可能回落。

然而,在A股缺乏下一个共识的景气赛道之前,定价思维正逐渐由“交易边际”,重新转向认知“内在价值”。

面对这一变化,稳定性的价值凸显,广发证券指出:

随着近年来经济总需求的弹性下降(地产弹性、出口弹性、消费弹性),“边际”和“变化”的东西变少了,稳定性就具备了价值。

需要适应两个新的变化:第一,我们可能需要在较长的时间内交易经济的不稳定预期;第二,我们可能需要长时间保持权益高仓位,因此需要在不同资产中做配置选择。

进一步来看,作为“杠铃策略”的一端,稳定价值类资产在中长期具备配置价值。广发证券指出:

从资产价格来看,A股股债收益差在22年10月触及【-2X标准差】下沿后,至今已经接近1年半的时间,持续在【-2X标准差至-1X标准差】的通道内低位徘徊。

参考日本案例,长期经济增长预期不稳定的环境中股债收益差持续沿下轨运行,在没有出现下一轮地产周期反弹或科技爆发的阶段,稳定价值类资产作为“杠铃策略”的一端,在中长期具备配置价值。

A股公司是否具备“稳定价值”、“稳定ROE”可能性?

由于A股的利润增速(R)比净资产增速(E)波动率大得多,上市公司能否或者说如何实现ROE的稳定性?

广发证券指出,实现ROE的稳定性有两种途径:

要么可以降低净利润(R)的波动性使其不下滑(供给壁垒、龙头格局);

要么就是调节净资产(E)波动性使得分母资产(E)下滑能够抵消分子(R)的下滑(分红、注销式回购)。

从A股近2年上市公司的财务特征来看,广发证券总结出过去的一个趋势:

①上市公司缩表、降杠杆;→②大多数制造业收缩CAPEX,减少扩产;→③自由现金流FCFF累积至20年高位;→④分红比例提升。

下一步推演,分红比例提升可降低净资产,使ROE稳定性上升,在经济预期不平稳的环境中具备相对优势。

值得一提的是,稳定价值类公司的特征是往往具备供给侧壁垒:或是通过牌照、品牌及某种门槛实现了竞争者的排他性(公用事业、消费行业),或是由于资源受限而天然具备供给约束(资源行业)。广发证券指出,这类公司的利润增速或许不高,但依靠高周转、或稳定分红,都可以实现ROE稳定性。

核心是稳定且高的ROE,股息率只是结果

很多人将“稳定价值”资产的特征简单总结为“高股息”或者“红利”,但广发证券认为“深度价值”类资产的本质是——未来ROE的稳定性。

以日本90年代的市场为例,仅凭“股息率高低”这个单一变量很难在下行的市场环境中取得持续的超额收益,而相对高且稳定的ROE是行业获胜的关键。

首先,日本高股息行业并未表现出显著超额收益。但各阶段回报高的行业与高股息行业重合度并不高,高股息行业没有表现出胜过平均的行业超额收益。 

其次,从个股角度来构建“高股息组合”,累计回报来看,仅以高股息为依据的组合有一定超额收益,但绝对回报也并不理想。组合中实际上有很多高股息但低增长的个股,会逐步陷入“高股息陷阱”。

因此,广发证券指出,稳定价值类的核心是相对稳定的ROE,股息率只是结果。

整个日本经济降档阶段(92-12年),相对高且稳定的ROE是行业获胜的关键。若用“变异系数”进一步衡量ROE数字的稳定性,全市场的5个行业取得超额收益,个人护理和非耐用品、医疗用品、汽车和零部件、零售商、旅游休闲,A股典型的稳定价值类资产也是类似。

稳定价值类资产,如何定价与估值?

广发证券指出,如果用DDM贴现率模型给股票估值,可以通过“收缩资本开支→提升自由现金流→提升分红率d→提升DDM分子端”的路径,来实现定价及估值中枢提升:

①分红→净资产减少、除息股价回落、EPS不变→ROE上升、PE回落→上涨

②回购→净资产减少、总股本减少、EPS上升→ROE上升、PE回落→上涨

因此,广发证券指出,上市公司可以通过提高分红或回购比例来维持ROE水平,适当的分红是股东权益最大化的一种理性选择。

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